Icaria Cartera Permanente

Información específica sobre fondos inspirados en la cartera permanente
Icaria Capital
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Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Icaria Capital »

Antes de nada muchas gracias a Manuel por la invitación. Me parece un proyecto muy interesante intentar reunir información sobre la cartera permanente.

Hemos anunciado hace algo más de un mes el proyecto de nuestra cartera permanente. Desde hoy 23 de junio está aprobado por CNMV el cambio de folleto el cual conlleva los siguientes cambios:
  • Comisión de gestión 0,5%
  • Nombre Icaria Cartera Permanente
  • Riesgo 4
  • Cambio filosofía de inversión
  • Cambio categoría de fondo a conservador
Por otro lado respecto a los costes serán mínimos ya que la rotación será practicamente inexistente. El TER del fondo (debe incluir los costes implícitos de los ETFs) será del entorno del 0,7% anual. Como comento este TER incluiría:
  • Comisión de gestión
  • Comisión de depositaría
  • Comisión de los ETFs e intermediación de los bonos
  • Otros gastos asociados
La distribución actual del fondo es la siguiente:

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El equipo está formado por un gestor y 3 analistas. Todos los miembros del equipo llevan ligados a los mercados financieros muchos años. En mi caso personal (Carlos) llevo trabajando en entidades de primer nivel tanto nacional (Santalucía) como internacional (Allianz,Optima Bank y Savi) los últimos 10 años como gestor de patrimonios. Gestionando las carteras discrecionales de grandes cuentas.
Hemos trabajado con volumen elevado (gestionamos casi 100M entre capital de fondos y Family Office) tanto en el mercado de renta variable como el de renta fija, por lo que podemos responder a dudas planteadas en el campo de renta fija.

Tenemos también en el equipo a un especialista en temas cuantitativos y programación, algo fundamental para elaborar las herramientas apropiadas de backtest y gestión.

Podéis ver las siguientes intervenciones donde se trata nuestra visión sobre la cartera permanente de Brown:

https://icariacapital.es/una-cartera-pa ... economico/
https://icariacapital.es/cartera-permanente-en-rankia/
https://icariacapital.es/debate-sobre-a ... ntitativa/


Los últimos artículos haciendo un buen repaso a la crisis del 70 y varios de los libros de Harry Browne:

https://icariacapital.es/the-permanent-portfolio/
https://icariacapital.es/lecciones-de-h ... e-en-1970/
https://icariacapital.es/backtest-carte ... esde-1973/
https://icariacapital.es/cartera-perman ... sa-existe/
https://icariacapital.es/cual-es-el-rie ... no-aleman/


Tenéis mucha más información así como artículos de utilidad sobre la cartera permanente en www.icariacapital.es

Cualquier duda aquí estamos

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Manu
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Manu »

Buenas Carlos,
Muchas gracias por crear el hilo!
Personalmente, uno de los temas que más me inquieta sobre las propuestas de fondos basados en la CP es el tema de llevar fondos globales (estoy recopilando toda la información posible al respecto). Personalmente, llevo una cartera diferenciada con RV global pero su integración en la cartera permanente junto con el oro y los bonos denominados en euros no la termino de ver clara (salvando los matices que expones en relación con el oro y la divisa que he podido leer en la documentación).

En el caso de la RF de largo plazo, nada que decir en relación con la porción de los bonos alemanes. Sin embargo, la adición de bonos americanos con la premisa de que el yield sea superior al coste de cubrir la divisa, aunque tenga sentido, pienso que la apreciación de los bonos frente a un escenario deflacionario (o próspero, en general) exclusivo de una única región (europea o americana) se vería algo amortiguada, amplificándose en función de si la divisa está o no cubierta. En este sentido, me surge la duda del criterio que habéis tomado para ponderar los bonos alemanes y americanos en vuestra cartera (por ejemplo, si habéis escalado los pesos a la parte de bolsa en el MSCI world, si os habéis decantado por 50%-50%, o cualquier otra cosa).

En lo que respecta a los rebalanceos, he escuchado vuestra propuesta en una entrevista que enlazas en el primer mensaje del hilo. Me ha parecido entender que consiste en seguir unas bandas de rebalanceo para los cuatro activos de entre un 18.5% y un 40% en base a backtests realizados en los que las desviaciones de volatilidad y drawdown en relación con la propuesta de Browne serían similares. ¿Es así?

Por último en relación a los REITs, en la entrevista comentabas que no contemplabas la adición de REITs frente a los que ya llevaba el MSCI World (que lleva un 3-4%). Sin embargo, por lo que he podido ver en la propuesta de cartera, el porcentaje de REITs en vuestra propuesta definitiva sería del 15%. ¿Que os ha hecho cambiar de opinión?

Bienvenido y muchas gracias por pasarte por aquí :)

Icaria Capital
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Icaria Capital »

Buenas Manuel voy por partes,

Cualquiera de los puntos que comentas son importantes y conllevaría un post de horas para aclarar ya que hay muchos conceptos que tocar: macroeconomía, correlaciones dinámicas, globalización, etc... Intentaré resumirlo de la mejor forma posible:

Tema cartera global:
Existen dos riesgos fundamentales; el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático se puede reducir diversificando entre activos diferentes, para mi una cartera 100% Europa tiene mayor riesgo sistemático que una global.

Ese sería el punto de partida inicial. Siguiendo el hilo Brown escribe hace muchos años sus libros, la economía ha cambiado a la velocidad de la luz desde sus últimas publicaciones. Una vez se rompe el patrón oro se abre la puerta a los bancos centrales para poder inyectar dinero en la economía sin límite. Esto ha hecho que la evolución tecnológica y la calidad de vida aumente a un ritmo mayor a lo habitual.

Todo ello ha conllevado a una globalización de la economía a un ritmo vertiginoso. Cuando Brown escribía sus libros la correlación entre la renta variable americana y la renta variable internacional (la extranjera para los americanos) era mucho menor a la actual, esto ha cambiado muchísimo. Ahora mismo la correlación entre la renta variable americana y europea es de prácticamente uno.

Del mismo modo funcionan los mercados de deuda soberana. La única forma que la inyección masiva de liquidez en el sistema por parte de los bancos centrales no termine en una devaluación local gigantesca es que todos los países lo hagan de forma coordinada (es lo que sucede) esto provoca que incluso la correlación en el mercado de deuda sea altísima entre unos y otros.

Por otro lado un bono soberano no tiene riesgo de crédito, solo tiene riesgo de tipos de interés. Teniendo en cuenta este factor en el momento actual debido a factores macroeconómicos existe una divergencia entre el tipo de interés pagado en USA y Alemania. Este hecho conlleva que asumiendo el mismo riesgo (en el mejor de los casos ya que en mi opinión USA es y será siempre la referencia de seguridad) obtengas una yield mayor y una menor exposición y sensibilidad a tipos de interés. En este último punto es donde entra en juego factores complejos de renta fija como la duración y la convexidad. Este es otro punto fundamental, en la época cuando Brown escribía sus libros no existían bonos a 30 años de cupón cero cuya duración era superior a su vencimiento, esto abre un escenario muy peligroso para los tenedores de bonos. Realizando matrices de sensibilidad vimos que un movimiento de un 3% en los tipos de interés de los bonos alemanes podría conllevar pérdidas del 60%.

Esto nos lleva al punto de que la economía es imprevisible y no son pocas las situaciones históricas donde los tipos de interés tras estar en mínimos pasaban en cuestión de años a subidas meteóricas debido a la aparición de la inflación. Creemos que todas estas variables hay que tenerlas en cuenta y que hay que entender la filosofía de Brown, que no parte de otras premisas que de las macroeconómicas. Entendiendo esto y entendiendo la globalización económica actual tiene sentido (en nuestra opinion) reducir el riesgo sistemático diversificando de forma global y con los dos emisores de referencia de deuda gubernamental.

La ponderación es 50 USA 50 Alemania en los bonos gubernamentales con un estudio de sensibilidades para no vernos expuestos a los riesgos que menciono (nunca antes existentes en los bonos)

Respecto al punto del entorno deflacionario y a la amortiguación de los bonos con el efecto de cubrir divisa no entiendo muy bien la premisa. El coste de cobertura ahora mismo está en el rango mínimo (0,7%) por lo que en el caso de una caída de tipos de por ejemplo un 1% el impacto en el precio del bono americano (2049) sería de más de un 10%, muy similar al del bono alemán. El coste de la cobertura sería residual en este escenario. En cambio ante una subida de tipos del 1% (más probable) el impacto en precio sería significativamente mayor en el bono alemán.

Como punto concluyente respecto a la parte global; no existe un mundo donde la renta variable europea suba y la americana caiga o donde los bonos alemanes caigan y los americanos suban. A día de hoy la correlación es prácticamente de 1 entre estos activos y en el caso de los bonos aún mayor por el efecto “flight to quality”

Los rebalanceos son 15/35 los comentados por Brown.

En relación al punto de los REITS la explicación es la siguiente. Desde un punto de vista individual los REITS han conseguido rentabilidades similares con volatilidades y drawdowns superiores. El REIT en si al tener un componente elevado de equity tiene una correlación mayor a la deseada con respecto al equity. Aún siendo así haciendo el estudio en profundidad de ambos activos llegamos a la conclusión de que a pesar de tener correlación positiva (por encima de 0,75) tenía sentido incluirlos por dos motivos.
  • A pesar de tener correlación positiva desde un punto de vista de cointegración de rentabilidades y volatilidades aporta valor tener un porcentaje en torno al 10% sobre el total de REITS (es decir del 25% de RV sería aproximadamente un 3%
  • Conseguimos una base de datos fiable que nos permitió hacer un backrest amplio donde analizamos el comportamiento de los REITS en entornos inflacionarios. Este fue un punto decisivo ya que debido a la alta sensibilidad a tipos de interés (provocada por los tipos negativos) tenía mucho sentido incorporar un porcentaje de REITS para headgear parte de ese riesgo
Perdona el tostón, saludos!

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Manu
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Manu »

Hola Carlos,
Te quería agradecer primero que nada la rapidez en ponerte manos a la obra y argumentar tu respuesta. Te agradezco mucho que hayas buscado un hueco para responderme, he aprendido mucho :)
No te quería robar mucho tiempo tampoco; por si tuvieras un rato (y mucha paciencia :lol:) te dejo por aquí mis comentarios sobre tu último post:
  • En lo que respecta al riesgo sistemático estoy de acuerdo contigo, y es verdad que la correlación entre Europa y USA es elevada. Sin embargo, al menos en RV tenía entendido que rondaba el 0.85-0.87 para MSCI EMU frente al MSCI World (me figuro que dependerá mucho del período e índice de referencia seleccionados). En todo caso y para los últimos meses/años tengo la percepción de que USA nos ha llevado una abultada ventaja.
  • En relación a lo que comentas sobre la deuda soberana, por supuesto estoy de acuerdo en que en el hipotético caso de que todos los bancos centrales inyectasen dinero al mismo tiempo, las consecuencias serían parejas para ambas regiones (en la medida en que esta inyección fuese proporcional). Sin embargo, ¿no crees que la política monetaria que ha venido siguiendo el BCE en Europa y la FED en USA divergen un poco en los últimos años?. La gráfica que incluyo debajo no llega mas allá del 2019, pero durante ese año en USA se bajaron los tipos como medida de estímulo comercial (y eso que tenían tasas de desempleo que ya quisiéramos en Europa). Con esto quiero decir que aunque en el corto plazo los movimientos de ambos bancos centrales pudieran coincidir, en el largo plazo podrían ser diferentes (la sociedad americana y europea son muy diferentes, y la reconstrucción también lo será). Lógicamente al llevar RV global tiene sentido estar cubierto frente a movimientos en ambas regiones, pero en el MSCI World desde luego el peso de Europa no es del 50%, con lo que en base a lo que me comentabas sobre el riesgo de la deuda alemana, ¿por qué no habéis optado por incrementar el peso de los bonos americanos?. Por último, en el caso de que el escenario macro cambie y los tipos suban en Europa (minimizando el riesgo mencionado), ¿valoraríais modificar el asset allocation de vuestra cartera?.

    Imagen
  • En lo que respecta a la previsión sobre la devaluación de los bonos alemanes con el incremento de los tipos del 3%, me lo voy a estudiar con mucha calma, te agradezco el comentario.
  • Por último, las cuestiones de los rebalanceos y de los REITs también, me han quedado claras.
¡Genial respuesta!

Icaria Capital
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Icaria Capital »

Hola Manuel,

Nada! para eso estamos. Te contesto a las dudas siguientes:
  • Correlación bolsa americana y europea. Respecto a la correlación entre Europa y USA estas en lo correcto, ha ido ascendiendo conforme avanzaba la globalización llegando a entornos de 0,9 aproximadamente. Una correlación tan elevada no marca la diferencia en el largo plazo, los caminos serán similares (salvando que uno puede tener más rentabilidad que otro, esto no tiene que ver con la correlación
  • Correlación y rentabilidades. Es importante entender ese punto. Dos activos pueden tener una correlación muy elevada teniendo rentabilidades mucho más abultadas el uno con respecto al otro.
  • Correlación bonos americanos y europeos. Respecto al tema deuda soberana es algo más complejo. Los tipos de interés no dependen solamente de las inyecciones monetarias ni de la política de tipos de interés, hay más factores que influyen. Prueba de este hecho es la correlación entre ambos activos, por ejemplo el bono americano a 10 años y el bono alemán a 10 años. En los 90 la correlación era del entorno de 0,5. Conforme avanzaron los 2000 llegó a ser de 0,6, para actualmente ser más bien del 0,7. Esto medido en espacio temporal diario, cuando amplias a mensual la correlación ya se te dispara a 0,9. Esto significa que apesar de las divergencias de los bancos centrales de los últimos años, la correlación ha ido aumentando gradualmente hasta llegar a sus máximos en la actualidad. Por otro lado el tema de diario y mensual significa que aunque pueda haber pequeñas desviaciones en el corto plazo, en el largo plazo los rendimientos serán muy parecidos. Otro de los factores clave en la deuda soberana es el "flight to quality" ante un shock fuerte en el mercado los agentes económicos buscan refugio para sus flujos de capital. De esta forma el bono americano y el alemán se encuentran entre los activos que más flujos captan, llevando a comportamientos similares en momentos de shock mundial
  • ¿Sobreponderar bonos americanos? El tema de no sobreponderar en mayor medida USA es complicado. Si atendiésemos solamente a los fundamentales sería lo ideal en la actualidad. Pero pretendemos que la cartera permanente sea lo más permanente posible pues así nos lo ha exigido CNMV para utilizar la filosofía en el folleto. Por ello con la idea de minimizar las varianzas en cartera decidimos apostar por el equilibrio 50/50.
  • Cambios en el Asset Allocation: Es practicamente imposible que variemos el Asset Allocation de la cartera. Para ello tendría que haber un cambio estructural en alguno de los activos por el cual dejen de ser válidos para las premisas planteadas por el propio Brown. Ejemplo: Franco suizo en los 70 vs la actualidad. Lo que si podrá variar es la parte de liquidez. En el momento que se pueda invertir en deuda soberana AAA a corto plazo sin incurrir en pérdidas reales (descontando inflación) del 2% anual lo haremos. A día de hoy nos parece una locura absoluta invertir el 25% asumiendo la certeza de perder un 2% anual en términos reales
  • Sensibilidad deuda Alemana a tipos de interés Este punto que comentas para mi es clave. Es complicado entender el funcionamiento de la renta fija para poder hacer una cartera equilibrada que represente la filosofía de Brown. Nosotros creemos que lo hemos conseguido consiguiendo limitar la exposición a tipos de interés al alza sin perjudicar un escenario de tipos a la baja (muy limitado) Este hecho es clave, si simplemente compras el bono Alemán a 30 años y suben los tipos un 5% (no es descabellado este escenario, ha sucedido muchas veces a lo largo de la historia repuntes repentinos de inflación) perderías un 80%, esto te habla del nuevo entorno de la renta fija ya que nunca ha habido pérdidas latentes ni de practicamente la mitad.

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Manu
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Manu »

Hola Carlos,
Menuda master class, muchas gracias de nuevo por pasarte. Resumo un poco las conclusiones generales :)
  • Una cartera global tendrá menor riesgo sistemático que una europea.
  • La filosofía de la CP se apoya en la descorrelación de los cuatros activos, de modo que reemplazar cualquiera de esos activos por otros diferentes pero con una correlación similar y menor riesgo sistemático, resulta muy oportuno.
  • Si asumimos que la descorrelación entre activos es la misma independientemente de la región, pero que la rentabilidad pueda no serlo, admitimos que pueda llegar a existir cierta descompensación entre activos descorrelacionados de regiones diferentes en el corto plazo. Sin embargo, nos adviertes de que en el largo plazo percibes que los rendimientos serán muy parecidos. Por lo anterior, y por las circunstancias actuales de la deuda soberana europea, lo idóneo sería emplear RV global + RF global [mayoritariamente USA por ser AAA y por su ponderación en RV global], pero incorporáis RF europea a petición de la CNMV y con la voluntad de no alterar el asset en el futuro.
Sobre el tema de la RF de corto plazo, comparto tu opinión (de hecho, no llevo ese producto; mi efectivo es mi colchón de seguridad).
¡Mil gracias por prestarte a esta agradable charla!

Icaria Capital
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Icaria Capital »

Hola Manuel, siempre es un placer intercambiar impresiones sobre estos temas. Nos parece muy enriquecedor debatir. Respecto a la deuda alemana no es que la incluyamos porque lo pida la CNMV, me refiero a que no damos mayor peso a la renta fija americana porque la CNMV nos pide no variar el Asset Allocation. Esto conlleva que aunque ahora pueda parecer adecuado sobreponderar RF americana por reducir riesgo de tipos de interés, a futuro pueda no serlo. Es por ello que nos quedamos en el equilibrio del 50/50.

En el tema de cartera global te dejo una última reflexión (para mi la más importante) En los 70 las compañías eran mucho menos globales, generaban la mayor parte de sus beneficios a nivel local. A día de hoy las compañías europeas en su mayoría generan bastante más del 50% de sus beneficios fuera de la zona euro. Este último punto es fundamental porque deriva en lo siguiente: No existe una cartera permanente a día de hoy sin riesgo divisa.

Este es un tema complejo, pongamos un ejemplo. Da igual la moneda en la que tu compres las acciones de Inditex; podría ser en dólares, euros o yuanes, es indiferente. De hecho los ADRs que cotizan en otras monedas obtienen performance similares teniendo en cuenta el efecto divisa. Esto conlleva que comprando Inditex en dólares o en euros tu rentabilidad va a ser exactamente la misma. ¿Por qué sucede eso? Porque lo importante es el beneficio que genera Inditex. Inditex tiene costes en dólares/euros mayormente así como ingresos en dólares/euros, el resultante de esto será el riesgo divisa que tienes al adquirir Inditex. La moneda en la que la compres es absolutamente indiferente.

Por lo tanto al comprar un ETF de renta variable europea no es correcto que no asumas riesgo divisa. Tampoco es correcto que no asumas implicaciones macro de USA. Asumes ambas, ya que gran parte del negocio de toda compañía grande europea reside fuera de la zona euro.

Kike Moreno
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Kike Moreno »

En cuanto a los productos para el oro, ¿cuáles son los motivos para escoger "Wisdom ETC" (entiendo que es WisdomTree Physical Swiss Gold) en lugar de por ejemplo Invesco Physical Gold ETC?

El producto de Invesco tiene el mismo TER, un patrimonio 3 veces mayor, una horquilla más pequeña y según los backtestings de los últimos años un resultado ligeramente mejor que el WisdomTree: viewtopic.php?f=6&t=28

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Manu
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Manu »

Buenas Carlos,
Acabo de ver que en este post de vuestro blog dais algunos detalles adicionales respecto a los temas que charlamos el otro día.

Siendo entonces que identificas que existe riesgo divisa en RV europea (siempre se ha dicho que a largo plazo no sería necesario cubrir divisa, que además tendría difícil solución por lo que expones sobre los costes y los beneficios de las exportaciones), en el oro, y en la RF, únicamente me queda la duda de si al final cubrís o no divisa para los bonos americanos, pues en la cartera del primer post indicas que la RF la lleváis en euros. ¿Pagáis entonces esa cobertura de ~0.7% que comentabas en uno de tus vídeos?

Icaria Capital
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Re: Icaria Cartera Permanente

Mensaje por Icaria Capital »

Buenas a los dos y gracias por vuestros comentarios. Me parecen muy interesantes.

Kike cuando comentas que los spreads son superiores en el Wisdom no se si te refieres a en todos los mercados o en uno en concreto. Ten en cuenta que los ETFs cotizan en varios mercados donde puede ser más líquido en uno que en otros. Entiendo que en el mercado base el ETC que tiene más volumen tiene menor spread (debería ser así), nosotros analizando un Backtesting total return de medio plazo no había apenas diferencia y Wisdom por volumen y tipología de producto nos ofrece garantías.

Manu respecto a lo que comentas. Son buenos puntos. Aquí el tema es interesante ya que la renta variable como bien comentas genera flujos internacionales provocando:
  • Que el efecto divisa quede PARCIALMENTE mitigado
  • Que sea imposible hacer una cobertura de divisa real
  • Algunas compañías cubren incluso ellas mismas la divisa
En renta variable queda claro que no cubrimos. En Renta fija es diferente. Los flujos son únicamente en una moneda por lo que cubrir la divisa es algo sencillo (dentro de los complejos temas técnicos de cubrirla) En este caso cubrimos y cubriremos la divisa para que la exposición a bonos americanos sea sin riesgo divisa ya que representan la mitad del slot dedicado a renta fija gubernamental. El carry teniendo en cuenta el coste de cubrir la divisa es bastante superior a favor del bono americano, por lo que estamos cómodos con ello.

Respecto al oro no cubrimos divisa ya que sucede lo mismo. La exposición a riesgo divisa del oro no es total, depende de numerosas variables (costes de extracción entre otros) por lo que sería complicado hacer una cobertura eficiente. Existe un artículo al respecto muy interesante sobre el riesgo divisa del oro.

Saludos